La cobertura del riesgo cambiario en las empresas cotizadas españolasanálisis de los determinantes y del impacto sobre la creación de valor

Resumo

El riesgo cambiario está presente en todas las empresas con independencia del grado de internacionalización de su actividad, pudiendo ejercer una influencia directa y notable sobre el valor de la empresa. De hecho, los propios directivos señalaron las variaciones en el tipo de cambio como la tercera amenaza para el desarrollo internacional de la actividad en una encuesta realizada en el año 2004. Por su parte, el estudio de la cobertura también resulta importante porque las empresas adoptan una actitud activa o incluso diríamos proactiva en la gestión del riesgo cambiario utilizando diferentes instrumentos de cobertura, aunque con un claro predominio de aquellos de naturaleza financiera. Así, por ejemplo, según la encuesta realizada por el ISDA (International Swaps & Derivatives Association) durante el 2008, el 94% de las mayores empresas del mundo utilizaba derivados. Ahora bien, éstos no son la única alternativa financiera que ha alcanzado cierta popularidad entre las empresas, como podemos comprobar fácilmente a partir de una simple revisión de sus informes anuales o de los estudios desarrollados en este campo, destacando también la deuda en divisa. De hecho, son precisamente ésta junto con los derivados los instrumentos de cobertura que centran nuestra investigación De este modo, los dos primeros objetivos de nuestro trabajo se refieren a la identificación de los determinantes de la decisión y el volumen de cobertura del riesgo cambiario con productos derivados y deuda en divisa en el mercado español. Nuestro marco teórico fueron las teorías de cobertura para el análisis de derivados y éstas en conjunción con las teorías de estructura de capital para la deuda en divisa. Para lograr estos objetivos se utilizó una muestra formada por 100 empresas españolas no financieras y cotizadas entre los años 2004 y 2007. La metodología utilizada se basó en datos de panel, lo cual permite controlar la heterogeneidad inobservable, frente al conjunto de investigaciones previas que realizan estimaciones en sección cruzada. En particular, el análisis de los determinantes de la decisión de cobertura con cada instrumento se realizó a través de la estimación de modelos probit binomial de efectos aleatorios. Por su parte, el análisis de los determinantes del volumen se efectuó con la metodología propuesta por Bover y Arellano (1997) para datos de panel, la cual combina el modelo Tobit con el Método Generalizado de los Momentos. Además, dentro del análisis de los determinantes de cobertura con deuda en divisa, se controlaron los efectos que la existencia y tipología de los swaps de divisas pueden tener sobre las empresas de la muestra que utilizan deuda en divisa. Nuestros resultados mostraron que las economías de escala en el diseño e implantación de un programa de cobertura, ya sea con productos derivados o deuda en divisa, son el principal determinante de la decisión de cobertura entre las empresas españolas. También obtuvimos una importante relación de complementariedad entre ambos instrumentos de cobertura subrayando la importancia de su consideración en este tipo de análisis, cuando la mayoría de estudios empíricos previos lo han obviado. De igual modo, los costes de insolvencia financiera y las oportunidades de crecimiento también son importantes determinantes de la cobertura, tanto en la decisión como en el volumen, mientras que el nivel de riesgo asumido a través de la realización de ventas exteriores sólo lo es respecto al volumen de cobertura. Una vez identificados los determinantes de la cobertura, la tercera etapa de nuestra investigación consistió en evaluar y cuantificar su impacto sobre el valor de la empresa y, con carácter secundario, también para la cobertura operativa. Además, otro objetivo fue analizar si la cobertura del riesgo cambiario con los instrumentos financieros señalados aumenta la capacidad de endeudamiento de la empresa y, en su caso, cuantificar la prima de valor asociada al beneficio fiscal que genera el pago de intereses derivados de ese incremento en el volumen de la deuda. Nuestra metodología se basó en la utilización de datos de panel a través de la estimación de modelos lineales dinámicos por el método generalizado de los momentos. Los resultados obtenidos mostraron que el volumen de cobertura del riesgo cambiario con productos derivados y deuda en divisa afecta positivamente al valor de la empresa. De este modo, la cobertura con deuda en divisa genera una prima media del 7.52% sobre el valor de la empresa, frente al 1.53% de los productos derivados. Además, independientemente del instrumento de cobertura, la prima de valor varía sustancialmente a lo largo de la muestra. En la mitad de las observaciones correspondientes a empresas que se cubren con productos derivados, la prima de valor se sitúa entre el 0.08% y el 0.99%. En el caso de la deuda en divisa, el intervalo se encuentra entre el 1.79% y el 10.37%. Esto demuestra que la contribución de la cobertura al valor de la empresa fluctúa de manera importante según su volumen. Por su parte, la cobertura operativa no tiene un efecto significativo sobre el valor de la empresa, al igual que otros autores evidenciaron para el mercado estadounidense. Al analizar la naturaleza fiscal de prima de valor por cobertura, encontramos que el volumen de cobertura cambiaria con productos derivados y deuda en divisa afecta positivamente al nivel de endeudamiento de la empresa. Concretamente, la cobertura con productos derivados genera un incremento medio del endeudamiento de 0.61%, mientras que con la deuda en divisa éste alcanza un 6.68%. Este volumen adicional de deuda inducido por la cobertura conlleva un beneficio fiscal medio de 8.78 millones de euros cuando ésta se realiza con productos derivados, y de 270.48 millones de euros cuando se utiliza la deuda en divisa. Como consecuencia, el efecto fiscal del incremento de la capacidad de endeudamiento motivado por la cobertura representa una prima de valor media del 0.14% para los productos derivados, y del 1.54% para la deuda en divisa.